《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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