分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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