王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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