王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò88是不是质数，79是质数吗)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)88是不是质数，79是质数吗什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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