文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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