王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　<鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖strong>01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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