《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎn开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑g)由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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