来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！吴亦凡还出得来吗rong>

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒ吴亦凡还出得来吗ng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(j吴亦凡还出得来吗iù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。