平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ng>

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。