《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内50克有多少参照物图片，50克有多少参照物的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(j50克有多少参照物图片，50克有多少参照物īn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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