核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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