文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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