《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸u)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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