“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)小舞去掉所有衣服是什么样子的自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。小舞去掉所有衣服是什么样子的”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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