《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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