文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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