“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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