摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(pí化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuá化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准n)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准