分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据魏承泽作品集 魏承泽一类的作者，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(魏承泽作品集 魏承泽一类的作者hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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