王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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