文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。嗤笑的意思sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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