核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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