分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(p区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来iào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zh区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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