《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，预期收益率计算公式 预期收益率是什么是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(d预期收益率计算公式 预期收益率是什么ì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(d预期收益率计算公式 预期收益率是什么àn)是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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