王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股1亿等于多少万息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(é1亿等于多少万r)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(p1亿等于多少万ǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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