来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融三公里是多少米，三公里是多少米衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)三公里是多少米，三公里是多少米程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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