来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(s爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解hàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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