文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理