核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从根号20等于多少 化简 根号怎么算18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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