文丨明明 章立聪 余经纬(wě丁二醇和丙二醇是不是酒精i)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xí丁二醇和丙二醇是不是酒精ng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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