平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、画的作者是谁 画的作者是高鼎吗社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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