主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产触动的意思解释，颇受触动的意思业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 触动的意思解释，颇受触动的意思