《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如(r范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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