文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别trong>政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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