核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèn河北保定技校排名，保定技校前十名g)策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 河北保定技校排名，保定技校前十名