文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复预期收益率计算公式 预期收益率是什么(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè预期收益率计算公式 预期收益率是什么)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 预期收益率计算公式 预期收益率是什么