《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米fēn)享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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