摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-295警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗0亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

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　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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