来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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