来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化氯化钾相对原子质量是多少，推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de氯化钾相对原子质量是多少，)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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