王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗