文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两 24px;'>100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两>▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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