摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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