文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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