核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100不拘于时句式类型，不拘于时句式还原为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的不拘于时句式类型，不拘于时句式还原主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以不拘于时句式类型，不拘于时句式还原来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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