《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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