摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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