分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月塑料是不是绝缘体(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降塑料是不是绝缘体1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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