主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游香港名媛是做什么的为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(ch香港名媛是做什么的ēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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