王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(sh五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗í)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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